現在的媒體上，無論是國內還是國外，財經版塊都在談論一個問題——通貨膨脹。

但是，在很多人的概念里對沖法幣通脹的黃金卻在下跌，甚至去年第四季度到現在買入黃金的投資者，很多都虧損累累，這是為什么？

黃金價格的決定因素——實際利率

實際上，黃金價格最主要的掛鉤是——實際利率，并非傳統上大家所認知的通脹，或是美元指數。

原因在于，黃金本身沒有利率，不像股票會有股利，銀行存款或者債券會有利息。持有黃金是沒有利息的。

故當市場實際利率為正，或利率預期向上時，持有固定收益資產就比持有黃金更具吸引力，因為可以賺取利息。

相反，當實際利率出現回落時(降息)，甚至出現實際負利率時，持有無利息的黃金比持有固定收益資產更具吸引力，因為利率下降會降低黃金的持有成本。

故投資人有這些基礎的概念之后，大家就可以大概理解到，決定金價的一切源頭，就在實際利率。

下圖金價與實質利率的相關度可以清晰看到，當實際利率向上、金價就走跌，而實際利率向下、金價就走高，兩者呈現了——絕對負相關關系，這直接證明了實際利率與金價的掛鉤關系。

了解實際利率的工具——費雪方程式

市場上描述實質利率最著名的經濟模型，即為費雪方程式。

實質利率= 名目利率-通脹預期。

這也是為什么傳統上，一般投資人覺得金價是與通脹掛鉤，這答案對、也不對，因為影響金價的因子，通脹只是其中之一，投資人還必須考量到名義利率的變化方向，所以要做到金價更領先的預判，即必須確認名義利率、通脹預期兩項因子的變動。

在去年5-8 月的金價大漲期間，主要就是因為美國 已進入零利率政策，并持續強調愿意維持低利率，故嚴重壓制了市場的利率預期，而美國經濟也在5-8 月份的同期持續走升，如制造業PMI 持續高于50 景氣分水線，使得市場高度關注在“通脹預期”。

美債殖利率曲線在此時期也是初步出現陡峭化，這顯示了債券市場對于未來的通膨展望正轉向樂觀，且Fed 更于全球央行年會宣布采用平均通膨目標制，擴大引導市場對于殖利率曲線陡峭化的預期，在長期通脹方面，給足了信仰。

彼時影響黃金價格的主要因素就是通脹預期。

然而，去年9-12 月間，市場上的利率預期開始出現變化，主要是因為Fed 在下半年連續數月的利率會議上，不斷強調“延續貨幣寬松、但不會加強”的政策態度，使得市場原先期待的負利率、殖利率曲線控制遭美聯儲打破，名義利率出現探底。

尤其在8 月，美聯儲主席鮑威爾更是明確表態不可能有負利率政策，這一說法完全封死了利率進一步下行之可能，故美債殖利率即并未再進一步走低，反而開始掉頭緩步抬升，市場對于“利率預期”從此開始出現加溫。而黃金也在8月份開始下跌。

隨著美國總統大選落定，且民主黨手握參、眾兩院出現“完全執政”，拜登推出1.9萬億紓困方案，財政刺激自此塵埃落定。

市場的通脹預期10 年期美債平衡通膨率(10-Year Breakeven Inflation Rate) 已升到2.24%，這已遠遠高于美聯儲對于2021 通脹預期中位數1.8% ，故當前的通脹預期，似乎暗示了市場對財政刺激帶來的通脹效果，已完成定價。

更重要的是，Fed 還在最新12 月份利率紀要表示：”Fed 在最大就業和物價目標達到以后，將會像2013-2014 一樣，逐步退出寬松。“這里更可以充分意識到，Fed是在提前與市場溝通，正在提前對市場進行“利率預期”的預期管理。

目前財政刺激的通膨預期已定價、Fed 提前對市場進行利率預期管理的環境里，市場在費雪方程式上的關注焦點，已從先前的通脹預期、轉向利率預期。

這也就是為什么目前通脹預期對黃金價格沒有起到正向激勵作用了。因為通脹預期已經完成市場定價，目前影響黃金的主要因素是費雪方程式里的利率預期。

一個好的交易者，應該順勢而為，而不是與央行對作，雖然目前Fed 尚未宣布進入升息循環，但是市場是對未來對貼現，預期的改變就會對市場價格產生實質影響。